在投融資活動中所稱之稀釋，指的是公司原先投資者由于公司進(jìn)行后續(xù)擴(kuò)股融資，原先的股權(quán)比例或者每股凈賬面價(jià)值減少。稀釋通常發(fā)生于增資擴(kuò)股（股份有限公司則為增發(fā)）以及認(rèn)股權(quán)行使的情況。當(dāng)然，并非所有的稀釋都會侵犯到先前投資者的權(quán)益，如果公司能獲得足夠的融資，即便先前投資者的股權(quán)比例會下降，但公司價(jià)值的增加使每股對應(yīng)的價(jià)值增加。反之，則無法補(bǔ)償股權(quán)降低所帶來的對權(quán)益和比例的影響。而在先投資者為了防止公司創(chuàng)始人任意低價(jià)擴(kuò)股融資，進(jìn)而發(fā)生稀釋，在先投資者通常與公司或公司股東（通常為創(chuàng)始股東）進(jìn)行約定，通過資本結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整等措施進(jìn)行反稀釋。

       在國外投資雙方的融資方式一般采取優(yōu)先股,國外Term Sheet中的反稀釋條款也是針對優(yōu)先股進(jìn)行設(shè)置。但是我國目前先行的法律能適用優(yōu)先股制度的只有上市公司和非上市公眾公司，而對于除兩者之外的公司適用優(yōu)先股在目前尚存法律障礙。但是，即便上市公司和非上市公眾公司可發(fā)行優(yōu)先股，但是目前監(jiān)管部門對反稀釋條款采取禁止的態(tài)度。為便理解，本文對反稀釋措施的適用仍根據(jù)投資者持有優(yōu)先股和非優(yōu)先股情形及反稀釋措施的例外進(jìn)行分析。

一，反稀釋措施

       反稀釋的措施主要是針對持股比例及股權(quán)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的反稀釋，投資者除了可以與目標(biāo)公司約定未經(jīng)投資者同意禁止低價(jià)發(fā)行或者增資的條款外，還可以采取下列反稀釋措施。

（一），完全補(bǔ)償在先投資者

1，持優(yōu)先股的投資者的反稀釋措施

      投資人對實(shí)行優(yōu)先股制度的目標(biāo)公司進(jìn)行投資時(shí),會選擇購買某類優(yōu)先股,該優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成普通股。在這種情況下，公司前期投資者為了保持其在公司的權(quán)益價(jià)值完全不被稀釋，通常會采取完全棘輪條款（Full Ratchet provision）。

      完全棘輪條款是最簡單的反稀釋條款。完全棘輪簡單的將在先投資者優(yōu)先股轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整至與新投資者購買股份的價(jià)格一致，從結(jié)果上看在先投資者通過該條款獲得了足額的免費(fèi)股。 譬如，在先投資者如果以1元每股的價(jià)格購買了優(yōu)先股且以1:1的比例轉(zhuǎn)換成普通股，公司后續(xù)以0.5元每股的價(jià)格增發(fā)融資，那么在先投資者的轉(zhuǎn)換價(jià)格則調(diào)整為0.5元每股，也即是每股優(yōu)先股因此可轉(zhuǎn)換為兩普通股。與加權(quán)平均不同，完全棘輪并不考慮持股的數(shù)量，只考慮后續(xù)投資者購股價(jià)格。

      完全棘輪條款對于在先投資者最為有利，但對于普通股的股東最為不利和苛刻，因?yàn)榈鴥r(jià)發(fā)行融資的風(fēng)險(xiǎn)均由普通股的股東來承擔(dān)；同時(shí)對于后續(xù)的增發(fā)也有較大的負(fù)面影響，公司很難要求在先投資者參與后續(xù)融資，因?yàn)閷υ谙韧顿Y者而言，其獲得了完全的轉(zhuǎn)化價(jià)調(diào)整，也即是其在后續(xù)融資無需另行支付現(xiàn)金即可獲得更多的股份。另外，也會抑制后續(xù)投資者的認(rèn)購意愿。

2，持普通股的投資者的反稀釋措施

      目標(biāo)公司前期投資者為了保證其持股比例不會減少，通常會與目標(biāo)公司或創(chuàng)始人進(jìn)行約定，如目標(biāo)公司以增資方式進(jìn)行后續(xù)融資的，為遏制目標(biāo)公司對股權(quán)價(jià)格認(rèn)定定價(jià)，股權(quán)售出價(jià)格應(yīng)當(dāng)由雙方予以商定，如果以較低價(jià)格出售，則前期投資者先前購股價(jià)格應(yīng)調(diào)整為與后期投資者同樣的購股價(jià)格，以優(yōu)先認(rèn)購、免費(fèi)獲得股權(quán)或以象征性的價(jià)格購買股權(quán)的方式，確保維持其原先的股權(quán)比例。免費(fèi)或以象征性價(jià)格獲得股權(quán)可通過企業(yè)發(fā)行新股，或者是公司股東（通常為創(chuàng)始股東）將其持有的股權(quán)免費(fèi)或者以象征性價(jià)格轉(zhuǎn)讓一部分給原先進(jìn)入投資者。然而目前在中國的法律環(huán)境下，由投資者和公司創(chuàng)始股東之間進(jìn)行約定較為適合，不存在法律上的障礙。

      另外，公司前期投資者通常也可與目標(biāo)公司或其創(chuàng)始人約定差額等值現(xiàn)金補(bǔ)償，譬如，約定公司后續(xù)以增資擴(kuò)股的方式融資，新投資者認(rèn)繳新增注冊資本之前對公司的估值如果低于本次投資完成后公司的投后估值，則公司創(chuàng)始股東將向前期投資者補(bǔ)償以認(rèn)繳新增注冊資本的新投資者支付的對價(jià)調(diào)整后，前期投資者應(yīng)獲得股權(quán)與前期投資者通過本次投資已經(jīng)取得的公司股權(quán)之間的差額或差額倍數(shù)(如1.5倍、2倍等)所對應(yīng)股份的等值現(xiàn)金。

（二），風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的補(bǔ)償模式

      另外一種較為常用的反稀釋方式為加權(quán)平均反稀釋條款（Weighted Average Anti-dilution provision），適用于兩種情況。相較之下，加權(quán)平均反稀釋條款在一定程度上能實(shí)現(xiàn)在先投資者和創(chuàng)始股東風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

1，優(yōu)先股股東反稀釋措施

      對于優(yōu)先股股東，典型的加權(quán)平均反稀釋公式可表示為CP2 = CP1 * (A+B) / (A+C)，其中CP2 指的是增發(fā)新股后的轉(zhuǎn)換價(jià)格，CP1指的是增發(fā)新股前的轉(zhuǎn)換價(jià)格，A指的是新股發(fā)行之前公司的總股份數(shù)量，B指的是新股發(fā)行總價(jià)款除以CP1，C指的是新股發(fā)行額。譬如，公司發(fā)行10萬普通股及10萬優(yōu)先股，且優(yōu)先股價(jià)格為1元每股，轉(zhuǎn)換價(jià)格為1元每股?，F(xiàn)在公司準(zhǔn)備以每股0.5元的價(jià)格定向增發(fā)10萬股。根據(jù)加權(quán)平均反稀釋的公式，則新的轉(zhuǎn)換價(jià)格應(yīng)當(dāng)為CP2 = 1元 x (200,000 + 50,000元) / (200,000 + 100,000) = 0.8333元，據(jù)此，在先投資者優(yōu)先股轉(zhuǎn)換率為1.2（1元/0.8333元 = 1.2)，也即是在先投資者的優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換為1.2個普通股，在先投資者可以獲得24萬股。

2，普通股投資者的反稀釋措施

      對于普通股投資者，典型的加權(quán)平均反稀釋公式與上述一樣，SP2＝SP1* (A+B) / (A+C),其中SP2指的是新認(rèn)購價(jià)格，SP1指的是原認(rèn)購價(jià)格，A指的是發(fā)行新股之前公司的股數(shù)，B指的是公司發(fā)新股總價(jià)款除以原認(rèn)購價(jià)格；C指的是新發(fā)行的股數(shù)。

      當(dāng)然，加權(quán)平均反稀釋的公式也并非固定如此，投資者和公司根據(jù)實(shí)際情況、雙方的博弈地位等因素會對計(jì)算方式做相應(yīng)的調(diào)整。

二，反稀釋條款的例外與喪失

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反稀釋的限制

      對于反稀釋的限制，常見的條款是購買參與權(quán)（Pay-to-Play）條款，指的是投資者如希望觸發(fā)反稀釋條款，就必須參與認(rèn)購后續(xù)低價(jià)融資發(fā)行的股份。如果某個優(yōu)先股股東不愿意參與，那么將失去反稀釋的權(quán)利，其轉(zhuǎn)換或者認(rèn)購價(jià)格將不會根據(jù)后續(xù)降價(jià)融資進(jìn)行調(diào)整。該項(xiàng)條款能否設(shè)置主要看投融雙方的談判地位，如果目標(biāo)公司談判地位和能力較高，該條款有可能可以加入，反之則無法難以設(shè)置該條款對目標(biāo)公司進(jìn)行保護(hù)。

2，反稀釋條款喪失

      為防止反稀釋條款限制影響公司做出合理的商業(yè)決策，可對反稀釋條款作出期限限制。除此之外，通常以下情況也可以約定不觸發(fā)反稀釋條款：員工激勵計(jì)劃、已發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券發(fā)行的證券、設(shè)備融資、戰(zhàn)略性融資而非財(cái)務(wù)性融資。

      將國外常用的反稀釋條款移植入中國，不僅需要考慮商業(yè)文化差異、更需要考慮中國的法律環(huán)境，后者更直接影響了適用反稀釋條款的可行性。即便在目前的環(huán)境下直接適用會有障礙，但通過對反稀釋條款本質(zhì)和目的的理解，亦可探尋出適合中國法律土壤的措施。