從2014年至2017年，債券市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊，流動(dòng)性由擴(kuò)張逆轉(zhuǎn)為收縮，在金融去杠桿的主題下，市場(chǎng)流動(dòng)性形勢(shì)發(fā)生了徹底的轉(zhuǎn)變。

去杠桿前的同業(yè)生態(tài)與流動(dòng)性擴(kuò)張

（一）一個(gè)老故事：從金融加杠桿說(shuō)起

在2013年下半年，監(jiān)管去化非標(biāo)杠桿，債券市場(chǎng)經(jīng)歷大幅調(diào)整，處于一個(gè)具有較高配置價(jià)值的點(diǎn)位，對(duì)銀行有較強(qiáng)的吸引力。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)回落，新增非標(biāo)不足，銀監(jiān)在2014年市場(chǎng)逐漸穩(wěn)定后，下發(fā)8號(hào)文，對(duì)理財(cái)投資非標(biāo)做出了規(guī)制，補(bǔ)上了原有的監(jiān)管缺口。

以上種種均在指引銀行將不斷擴(kuò)張膨脹的理財(cái)資金投向債券市場(chǎng)。2013年底時(shí)，3M銀行理財(cái)?shù)氖找媛蚀蠹s是5.66%，3YAA+中票的收益率是6.7%，兩者存在超過(guò)100BP的利差空間，對(duì)銀行綽綽有余。

圖表1：新增非標(biāo)不足、債券具有配置價(jià)值與監(jiān)管驅(qū)動(dòng)理財(cái)進(jìn)入債券市場(chǎng)

在配置盤與交易盤接連砸下后，2015年一季度，中票收益率與理財(cái)預(yù)期收益率開始出現(xiàn)倒掛，銀行負(fù)債成本開始高于資產(chǎn)端的收益率。為解決倒掛缺口，一開始銀行還能在自身的風(fēng)控合規(guī)體系下，加點(diǎn)杠桿，稍稍下沉資質(zhì)，適當(dāng)拉長(zhǎng)久期。

圖表2：2015Q1銀行理財(cái)直接對(duì)接資產(chǎn)

但理財(cái)規(guī)模的繼續(xù)膨脹擴(kuò)大與適當(dāng)加起來(lái)的杠桿放大作用，使債市收益率進(jìn)一步下行。而理財(cái)發(fā)行成本在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)造成的“囚徒困境”與規(guī)模考核等因素的作用下具有較強(qiáng)的粘性，下行速度緩慢。如此造成的結(jié)果是，銀行資產(chǎn)與負(fù)債的缺口越裂越大，溫和派的銀行資管部與金融市場(chǎng)部的投資策略越來(lái)越難填補(bǔ)中間的溝壑。

于是，銀行開始把加久期、加杠桿與下沉風(fēng)險(xiǎn)的活交給非銀機(jī)構(gòu)，委托他們代為管理或單純利用他們的通道將資金投向原本無(wú)法企及的高收益資產(chǎn)中去。這便是市場(chǎng)上所說(shuō)的委外開端。

這種委外形式一般而言有兩種形式，一是采取購(gòu)買非銀資管產(chǎn)品的形式，包括定制公募、基金專戶、券商集合、定向與專項(xiàng)資管等等。二是以非銀機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)投顧角色，指導(dǎo)銀行在自身系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行交易。兩種模式中，以第一種為主，是大行與股份制銀行的主要模式。因?yàn)檫@種模式脫離了銀行的風(fēng)控體系，能展開更為激進(jìn)的投資策略，同時(shí)能利用期貨等衍生品做對(duì)沖，便于操作。

但是，在這種模式下，非銀機(jī)構(gòu)從銀行那拿到負(fù)債資金后，同樣面臨著增厚收益率的壓力。在純債型的委外產(chǎn)品中，非銀機(jī)構(gòu)要達(dá)到銀行所要求的基準(zhǔn)收益率，只能是加更高的杠桿、拉更長(zhǎng)的久期與買更重口與沒有流動(dòng)性的城投與企業(yè)債，或者配置缺乏流動(dòng)性的地產(chǎn)與基建非標(biāo)。

這些投資策略最后演變下來(lái)的結(jié)果是，加杠桿的套利空間（3YAA+中票-R007）被壓縮到極致，信用利差與期限利差也在不斷走平，所有的路都似乎要走到盡頭，甚至還出現(xiàn)了做債的二級(jí)市場(chǎng)人員職業(yè)生涯只剩100BP的風(fēng)談。

圖表3： 在“三加”策略下，三種利差被壓平至極致

（二）同業(yè)擴(kuò)張下的流動(dòng)性暗流

站在現(xiàn)在的視角，回顧那時(shí)的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，我們能發(fā)現(xiàn)這種同業(yè)大幅擴(kuò)張推升資產(chǎn)價(jià)格的情況，有其必然性與脆弱性，既與央行投放基礎(chǔ)貨幣的方式有關(guān)，也與監(jiān)管機(jī)制不完善、金融機(jī)構(gòu)規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)逐利的原始動(dòng)機(jī)有關(guān)，這些同時(shí)為未來(lái)的流動(dòng)性與市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)埋下了伏筆。

順著時(shí)間脈絡(luò)，我們把時(shí)間撥回2014年。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)貿(mào)易順差大幅收窄，同時(shí)在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊預(yù)期與國(guó)內(nèi)實(shí)體回報(bào)率下降的背景下，資本外流嚴(yán)重，兩者結(jié)合使銀行結(jié)售匯差大幅減少。

圖表4： 2014年后，基礎(chǔ)貨幣投放主要依靠降準(zhǔn)/OMO/MLF等方式

此前，銀行能收到大量企業(yè)、個(gè)人與金融機(jī)構(gòu)結(jié)匯的外幣資產(chǎn)，然后銀行可將這些外幣資產(chǎn)賣給央行，從而獲得外匯占款，存入央行的準(zhǔn)備金賬戶，在滿足法定準(zhǔn)備金要求后，再自由支配使用。這種依靠外匯占款投放流動(dòng)性的方式具有普惠性，無(wú)論是對(duì)大行還是小行（大部分），均能直接從央行手中獲得基礎(chǔ)貨幣，盡管兩者的絕對(duì)金額仍存在差距。

圖表5：依靠外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣具有普惠性

但在結(jié)售匯額大幅縮減轉(zhuǎn)負(fù)后，銀行所獲外幣資產(chǎn)也由正轉(zhuǎn)負(fù)，這意味著銀行反而需要向央行購(gòu)買外幣來(lái)滿足企業(yè)與個(gè)人的需求，對(duì)應(yīng)的是銀行將人民幣交給央行，準(zhǔn)備金賬戶的資金減少，外匯占款為負(fù)，對(duì)銀行的流動(dòng)性構(gòu)成拖累。

在這種狀況下，央行開始利用降準(zhǔn)/OMO/MLF等貨幣政策工具來(lái)對(duì)沖外匯占款的流失，以補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣。前者降準(zhǔn)手段也同樣具有普惠性，所有銀行均能受益。但后兩者，與央行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作獲取流動(dòng)性補(bǔ)水需要一級(jí)交易商的資格，基本都是大行、部分農(nóng)商城商行和券商。

以2016年為例，共有44家銀行取得一級(jí)交易商資格，能從央行手中直接獲取資金，但同年銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的總數(shù)是4261家。

因此，當(dāng)處于多數(shù)的中小銀行需要發(fā)展金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)需要資金擴(kuò)張規(guī)模時(shí)（恰逢當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)不景氣、實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高），便只能依賴于同業(yè)工具來(lái)進(jìn)行拆借它行的超儲(chǔ)。這使銀行對(duì)同業(yè)市場(chǎng)的依賴度大幅提升。

圖表6： OMO/MLF/PSL等方式投放基礎(chǔ)貨幣，使銀行對(duì)同業(yè)的依賴度提升

但具體應(yīng)該怎么辦呢？我們從銀行可用的工具一一來(lái)看。

第一，同業(yè)拆借與回購(gòu)，占用額度，受同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債比例不超過(guò)三分之一的比例限制；

第二，同業(yè)存款，有提前支取風(fēng)險(xiǎn)，非標(biāo)準(zhǔn)化，沖量效率偏低，加大流動(dòng)性管理困難；

第三，同業(yè)存單，標(biāo)準(zhǔn)化無(wú)提前支取風(fēng)險(xiǎn)，不受比例與額度限制不繳準(zhǔn)，可改善LCR，不納入廣義信貸，可流通，可以說(shuō)是處于“監(jiān)管真空”。

第四，同業(yè)理財(cái)，表內(nèi)作為存款，表外不受表內(nèi)監(jiān)管指標(biāo)限制，易沖量。

如此比較下來(lái)，孰優(yōu)孰劣，一目了然，同業(yè)存單與同業(yè)理財(cái)順勢(shì)而發(fā)。在2015年7-8月降準(zhǔn)后，各大機(jī)構(gòu)流動(dòng)性旺盛，同業(yè)負(fù)債價(jià)格被打倒低位，股份行與中小行開始大幅發(fā)行同業(yè)存單去套利同業(yè)理財(cái)，然后再去買非銀機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品做委外處理，擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，這也就出現(xiàn)了我們開篇所說(shuō)的故事。

我們將其簡(jiǎn)化歸納成以下模型。

圖表7： 銀行-非銀-企業(yè)三部門的流動(dòng)性模型

從結(jié)構(gòu)上看（圖表7），模型包括銀行、非銀機(jī)構(gòu)與企業(yè)部門三大部門，暗含了三種循環(huán)。

第一，全國(guó)性商業(yè)銀行與農(nóng)商城商互買同業(yè)存單或同業(yè)理財(cái)（主要是大行買小行），一來(lái)使央行釋放的流動(dòng)性從大行外溢至中小銀行，同業(yè)存單與同業(yè)理財(cái)充當(dāng)了流動(dòng)性媒介工具。二來(lái)從銀行系統(tǒng)整體來(lái)看，這是一個(gè)封閉的內(nèi)部循環(huán)，具有“錢生錢”的功能。

比如說(shuō)，假設(shè)市場(chǎng)只存在ABC三家品級(jí)不一的銀行，且只有A銀行能從央行手中獲取流動(dòng)性，其他均只有固定的超儲(chǔ)。某一天央行做了一筆MLF操作，給A銀行100元。

A銀行拿到這100元后，出于擴(kuò)張規(guī)模做大利潤(rùn)的考慮，一方面拿著這100元去買了品級(jí)更低的B銀行發(fā)的存單（利率更高），另一方面自己也去發(fā)存單擴(kuò)大負(fù)債。B銀行拿到100元后，同樣出于擴(kuò)規(guī)模做大利潤(rùn)的考慮，再去買了品級(jí)更低的C銀行的存單，賺取其中的利差。最后C銀行拿到錢后，或出于流動(dòng)性管理或做配置等方面的考慮，可能花了50元去買了A銀行發(fā)的存單（加杠桿來(lái)彌補(bǔ)利率上的差價(jià)），還有50去做別的投資。

這樣從頭到尾，在銀行內(nèi)部形成一個(gè)流動(dòng)性循環(huán)，如果繼續(xù)下去：A銀行拿到C的50元后，又去買B銀行的存單……當(dāng)然如果中途某一家銀行將資金轉(zhuǎn)去投資別的金融或?qū)嶓w資產(chǎn)，那便對(duì)循環(huán)體系中的流動(dòng)性造成損耗，相應(yīng)派生規(guī)模會(huì)下來(lái)。

圖表8： 銀行單部門的流動(dòng)性循環(huán)

從總體過(guò)程來(lái)看，從央行原有資金100，通過(guò)同業(yè)存單進(jìn)行信用派生，三家銀行均實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)張，獲得了充足的流動(dòng)性。對(duì)應(yīng)到實(shí)際中，同業(yè)市場(chǎng)可能存在著無(wú)數(shù)個(gè)類似的小循環(huán)或鏈接封閉的大循環(huán)，使流動(dòng)性不斷膨脹擴(kuò)張。

圖表9： 同業(yè)存單在3年半不到的時(shí)間內(nèi)，從340億飆升至8萬(wàn)億

第二，銀行資金外溢，傳遞至非銀機(jī)構(gòu)，主要體現(xiàn)為銀行發(fā)存單或理財(cái)，然后投債基、貨基或集合等做委外，委外資金再去買存單，回到銀行系統(tǒng)，形成“銀行—非銀”的跨部門循環(huán)，它同樣具有“錢生錢”的功能，較上例僅新增了中間通道，拉長(zhǎng)鏈條而已，在此不再舉例贅述。

圖表10： “銀行—非銀”二部門流動(dòng)性循環(huán)

圖表11： 非銀行資管管理規(guī)模在2014-2016年飛速上漲

第三，銀行系統(tǒng)的錢直接去買了信用債、非標(biāo)等資產(chǎn)，或借助委外通道，由非銀機(jī)構(gòu)加杠桿加久期加風(fēng)險(xiǎn)去買信用債、投非標(biāo)。這樣，銀行的資金便進(jìn)入了企業(yè)部門。

圖表12： “銀行—非銀—企業(yè)”三部門流動(dòng)性循環(huán)

企業(yè)部門在獲得資金后，一般來(lái)說(shuō)有三種選擇：

一是進(jìn)行實(shí)體投資，新增設(shè)備或新開工程項(xiàng)目，資金流向下游產(chǎn)業(yè)。但在企業(yè)實(shí)體投資回報(bào)率ROIC低于金融資產(chǎn)收益率的條件下，下游產(chǎn)業(yè)可能不會(huì)新增產(chǎn)能，而是投向相對(duì)高收益低風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，如銀行理財(cái)，回到銀行系統(tǒng)。

二是借新還舊，用新籌集資金償還原有到期負(fù)債，資金又以存款的形式流回銀行。

三是直接購(gòu)買金融資產(chǎn)，收益率相對(duì)高能獲得收益且期限周轉(zhuǎn)時(shí)間短，具有良好的流動(dòng)性，是極好的現(xiàn)金管理工具，資金同樣回到銀行部門（圖表7）。

圖表13： 實(shí)體投資回報(bào)率不斷下滑，下游產(chǎn)業(yè)ROIC低于1Y理財(cái)預(yù)期收益率

所以綜上，無(wú)論是實(shí)體投資、借新還舊還是直接購(gòu)買金融資產(chǎn)，資金都經(jīng)歷了一個(gè)大循環(huán)再回流至銀行系統(tǒng)。這種更大視角上的循環(huán)與我們?cè)诘谝稽c(diǎn)中所說(shuō)的銀行內(nèi)部的小循環(huán)無(wú)異，只是中間新增了非銀與企業(yè)兩個(gè)中介，使鏈條拉長(zhǎng)而已。

這種循環(huán)對(duì)實(shí)體對(duì)金融都有裨益。它一方面捧高了金融資產(chǎn)，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了為數(shù)不多的長(zhǎng)牛，金融機(jī)構(gòu)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，成為經(jīng)濟(jì)下行期最具賺錢效應(yīng)的部門之一。另一方面流動(dòng)性的循環(huán)擴(kuò)張壓低了企業(yè)的融資利率，緩解了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，原本處于融資弱勢(shì)的民企與中小企業(yè)也得到滋潤(rùn)。

圖表14： 民企融資在流動(dòng)性擴(kuò)張過(guò)程中受益

當(dāng)然，有人指責(zé)資金鏈條拉得過(guò)長(zhǎng)，中間通道過(guò)多反而增加了企業(yè)的融資成本，表面看似乎有理。但換個(gè)角度想，如果企業(yè)能不通過(guò)通道直接拿到資金，還會(huì)采取這種辦法嗎？這是市場(chǎng)的選擇，資本的逐利與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性使之選擇了最佳的投資去向。

另一方面非銀金融機(jī)構(gòu)作為中介也起到了緩解信息不對(duì)稱的作用，為融資一方與銀行搭建了中間橋梁，其作用類似于房地產(chǎn)中介，怪罪于非銀金融機(jī)構(gòu)提高融資成本就如同怪罪房地產(chǎn)中介推升房子價(jià)格一般。

但是，這三種循環(huán)也同樣隱藏了很大的風(fēng)險(xiǎn)。如果我們居高臨下，將整體系統(tǒng)看成是一個(gè)龐大的法人機(jī)構(gòu)，看它的資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)其中蘊(yùn)含了很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債端，其資金來(lái)源大部分是短期（大部分是6M以內(nèi)）的同業(yè)資金或零售理財(cái)資金，需要滾動(dòng)續(xù)命；資產(chǎn)端，則是非銀與銀行采取蠶食與固化流動(dòng)性投資策略形成的資產(chǎn)，期限基本在2-3年左右，甚至更高。

因?yàn)榧痈軛U要直接不斷地滾，吃流動(dòng)性，要求資金面寬松穩(wěn)定；拉長(zhǎng)久期買更長(zhǎng)期限更高票息的債，流動(dòng)性也相對(duì)要比短久期低；加風(fēng)險(xiǎn)買的低等級(jí)重口味債與配置的非標(biāo)資產(chǎn)更是沒流動(dòng)性。

這樣便形成了不穩(wěn)定需要滾動(dòng)續(xù)作的負(fù)債端和吞噬、固化缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)端。當(dāng)出現(xiàn)外部沖擊或大的信用事件時(shí)，滾動(dòng)續(xù)作的資金無(wú)法續(xù)接，那么橫跨銀行、非銀與企業(yè)部門的資金循環(huán)鏈就會(huì)出現(xiàn)斷裂，給實(shí)體與金融系統(tǒng)造成難以想象的沖擊。這是監(jiān)管層所擔(dān)心憂慮的重大風(fēng)險(xiǎn)。

去杠桿下的同業(yè)與流動(dòng)性收縮

物極必反。在事情發(fā)展到極致時(shí)，往往會(huì)有似是偶然但又為必然的緣由對(duì)其進(jìn)行糾正。

從2016年8月，央行上調(diào)國(guó)庫(kù)定存利率、重啟14天逆回購(gòu)開啟金融去杠桿周期至今，債券市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)兩次深跌與中長(zhǎng)期資金利率急速飆升的時(shí)期。

第一次是在2016年11-12月，國(guó)海代持事件出現(xiàn)，金融市場(chǎng)短暫出現(xiàn)信用危機(jī)，疊加央行有意對(duì)表外理財(cái)加強(qiáng)監(jiān)管，引發(fā)金融機(jī)構(gòu)搶中長(zhǎng)期負(fù)債資金過(guò)冬。這次事件在某種程度上是此前監(jiān)管一直擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)的小幅兌現(xiàn)，進(jìn)一步堅(jiān)定了監(jiān)管層拆借風(fēng)險(xiǎn)涉及極廣且脆弱的資金鏈條的決心。

第二次便是從2017年4月開始至今的這一波，由銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)。這一次相比去年年底，更為直接，將矛頭指向了資金的源頭——銀行，嚴(yán)查同業(yè)空轉(zhuǎn)套利與違規(guī)行為，監(jiān)管力度、速度與強(qiáng)度兼具，引發(fā)了公募基金、券商集合等委外產(chǎn)品的贖回。

圖表15： 2016年年底與2017年4-5月兩次深跌與負(fù)債端緊張

強(qiáng)監(jiān)管下的贖回直接引爆了機(jī)構(gòu)的負(fù)債端，不僅使金融機(jī)構(gòu)面臨續(xù)命的壓力，而且引起的流動(dòng)性收縮過(guò)程也直接扼殺了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

在面對(duì)贖回時(shí)，非銀機(jī)構(gòu)首先是想與銀行協(xié)商，爭(zhēng)取時(shí)間。當(dāng)協(xié)商不成時(shí)，非銀資管部門會(huì)在賣資產(chǎn)與再借一筆同業(yè)資金應(yīng)對(duì)兩種方式中權(quán)衡選擇，在各家均面對(duì)相似情況時(shí)，后一種方式成本過(guò)高，賣資產(chǎn)會(huì)造成虧損。

但當(dāng)負(fù)債緊張到一定程度時(shí)，機(jī)構(gòu)最終出路還是賣資產(chǎn)。在應(yīng)急與市場(chǎng)整體流動(dòng)性偏弱的背景下，流動(dòng)性好的資產(chǎn)會(huì)首先被拋，這部分主要是利率債、高等級(jí)信用債。而在期限選擇上，短期限流動(dòng)性一般又要好于長(zhǎng)期限，因此短期限會(huì)率先受難，這也是為什么當(dāng)前國(guó)債收益率曲線倒掛的原因之一。

圖表16： 收益率曲線最近出現(xiàn)倒掛

這種行為一方面給機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)悲觀預(yù)期，做空情緒濃厚；另一方面資產(chǎn)的拋壓直接使現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益率大幅上漲。本來(lái)在2016年年底已經(jīng)出現(xiàn)浮虧的，且尚未贖回的委外產(chǎn)品虧損進(jìn)一步加重。這使銀行在行動(dòng)時(shí)會(huì)更加猶豫，畢竟贖回后，深浮虧兌現(xiàn)，對(duì)其業(yè)績(jī)與利潤(rùn)是不小的吞噬，且考慮非銀機(jī)構(gòu)在已經(jīng)拋掉流動(dòng)性較好的資產(chǎn)后，還有一部分缺乏流動(dòng)性的非標(biāo)、PPN或低等級(jí)信用債無(wú)法出手，短期內(nèi)真要完全兌付也比較困難。

于是，在多重因素考慮下，銀行可能會(huì)妥協(xié)，在短期限的負(fù)債資金到期面臨償付時(shí)，冒著高價(jià)與違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)再發(fā)存單或理財(cái)續(xù)命，保全自身名譽(yù)與招牌。這一點(diǎn)市場(chǎng)上各方機(jī)構(gòu)都有涉及。

但是，另一方面，強(qiáng)監(jiān)管下贖回與到期力量所引致的流動(dòng)性消失過(guò)程卻較少為人提及。

在前文，我們說(shuō)到銀行、非銀與企業(yè)部門之間存在著三種循環(huán)。由于直接涉及到銀行與非銀兩個(gè)部門，我們以二部門循環(huán)作為分析對(duì)象。

仍以我們?cè)谏衔乃e100塊的例子來(lái)看，假設(shè)過(guò)去流動(dòng)性循環(huán)創(chuàng)造出了1萬(wàn)元的存單與理財(cái)存量?，F(xiàn)在B銀行在監(jiān)管壓力下贖回了C券商的100元集合。由于這100塊是B銀行發(fā)同業(yè)理財(cái)或存單從A銀行手中拿到的，如果存單或理財(cái)還沒到期，B銀行短期內(nèi)有流動(dòng)性，可能會(huì)拿去放回購(gòu)，到期后再償還給A銀行，使短期資金寬松。而A銀行拿到這100元，有50元是發(fā)存單從D銀行手中拿到的，同樣到期后要兌付給D銀行50元，而D的存單又是被C券商所持有，賣掉其他資產(chǎn)然后加上從A手中拿到的50元，到期再兌給C券商。這是第一輪贖回與到期力量導(dǎo)致的收縮。

而后，B銀行的存量存單或理財(cái)繼續(xù)到期，在監(jiān)管與兌付雙重壓力下，只能繼續(xù)贖此前所買的C券商集合，引發(fā)第二輪的收縮……。如此循環(huán)下來(lái)后，再回過(guò)頭看各銀行與券商的資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)均已完成了縮表。

在這過(guò)程中，可以發(fā)現(xiàn)贖回與到期后，機(jī)構(gòu)并沒有拿到錢或者說(shuō)錢在機(jī)構(gòu)手中并無(wú)停留過(guò)久（除了負(fù)債穩(wěn)定，受到央行呵護(hù)的A銀行），錢在不斷地互相兌付中消失了。這種情況與一個(gè)故事極為相似：

一個(gè)富商來(lái)一個(gè)客棧住店，拿了100塊押柜臺(tái)上然后上樓看房。在看房期間，客棧老板馬上拿這筆錢還了買肉的錢，屠夫拿到錢后馬上還了買酒的錢，酒館老板然后又跑到裁衣店去還了做衣服的錢，裁縫又馬不停蹄地跑去找客棧老板，還他住宿的錢。老板把它抹平放回原地，富商下來(lái)說(shuō)到不滿意，然后拿著100元走了。

圖表17： “銀行-非銀”二部門流動(dòng)性消失過(guò)程

值得提醒的是，在上述收縮過(guò)程中，需注意兩個(gè)問(wèn)題：

第一，C券商在面對(duì)第一次贖回時(shí)，可能拋盤給其他機(jī)構(gòu)獲得流動(dòng)性，但無(wú)論中間有多少機(jī)構(gòu)，總有一個(gè)機(jī)構(gòu)接盤到最后，接受B銀行的到期兌付資金。換言之，BC之間可能存在多家機(jī)構(gòu)，同樣AB、AD等兩兩之間也可能存在多家機(jī)構(gòu)。但這并不妨礙模型的運(yùn)行，只要有到期和贖回，收縮力量還是存在，只是涉及機(jī)構(gòu)更多更復(fù)雜而已。

第二，收縮與擴(kuò)張是并存的。因?yàn)檎缜拔乃f(shuō)，現(xiàn)實(shí)中集合所持有資產(chǎn)種類更多，銀行存在續(xù)命需求，可能會(huì)冒險(xiǎn)再發(fā)存單或理財(cái)，或者從央行手中獲取流動(dòng)性來(lái)維系擴(kuò)張。不過(guò)前者存在高強(qiáng)度的監(jiān)管限制，后者在金融去杠桿指導(dǎo)方針下，不會(huì)輕易給市場(chǎng)過(guò)多流動(dòng)性。這意味著擴(kuò)張力量已大幅削弱，贖回與到期所引發(fā)的收縮會(huì)逐漸在兩者博弈中占據(jù)上風(fēng)，體現(xiàn)為流動(dòng)性的消失。

第三，A銀行雖然在贖回后仍然50元的剩余，代表負(fù)債穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)，但是在監(jiān)管壓力下，A銀行不敢輕易再去買存單買同業(yè)理財(cái)，以避同業(yè)套利之嫌。

類似的過(guò)程還在同樣在“銀行-非銀行-企業(yè)”部門與銀行系統(tǒng)內(nèi)部中展開，在此不再贅述。

圖表18： “銀行-非銀-企業(yè)”三部門流動(dòng)性消失過(guò)程

對(duì)應(yīng)到現(xiàn)實(shí)中，我們有兩個(gè)比較直觀的數(shù)據(jù)，能看到原有的擴(kuò)張力量在不斷變?nèi)酰H回與到期主導(dǎo)的收縮力量在不斷增強(qiáng)。

一是銀行與非銀機(jī)構(gòu)的信用在萎縮。2017年商業(yè)銀行對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)同比下滑了近30個(gè)點(diǎn)，甚至在4月份還出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，存量縮減；包含券商信托資管計(jì)劃、集合等資產(chǎn)的“股權(quán)與其他投資”在5月少增了1.42萬(wàn)億，拖累M2增速1%。

圖表19： 銀行與非銀之間的信用在萎縮

二是在循環(huán)中最為重要的存單凈融資額在2017年呈階梯狀遞減，廣義基金與商業(yè)銀行在5月減持3000多億，表明存單正在被擠出我們上述所說(shuō)的系統(tǒng)，尋找其他接盤機(jī)構(gòu)。從數(shù)據(jù)上看，接盤機(jī)構(gòu)主要是保險(xiǎn)，從2016年底的不足100億飆升至千億規(guī)模。隨著到期日期臨近，資產(chǎn)端逐漸出清，續(xù)命需求下滑，同業(yè)存單的量會(huì)逐漸下滑。

圖表20： 2017年4-5月存單凈融資額大幅下降，廣義基金與銀行大幅減持

圖表21： 保險(xiǎn)成為接盤機(jī)構(gòu)

三種演變與結(jié)果

行文至此，金融去杠桿與流動(dòng)性的關(guān)系已基本明了：嚴(yán)監(jiān)管去杠桿背景下，贖回與到期所引致的流動(dòng)性收縮必然會(huì)使金融體系面臨負(fù)債稀缺的局面。接下來(lái)一個(gè)更為重要的問(wèn)題是，未來(lái)會(huì)如何演變？金融機(jī)構(gòu)在面對(duì)流動(dòng)性稀缺局面時(shí)，如何破局？

我們認(rèn)為這種情況下，金融機(jī)構(gòu)破局主要取決于兩因素：1）是否能跳出同業(yè)市場(chǎng)的局限，以零售端資金來(lái)補(bǔ)充負(fù)債；2）央行態(tài)度如何演變。

前者的主動(dòng)權(quán)掌握在銀行自己手中，現(xiàn)在已經(jīng)有不少銀行開始上浮存款利率與個(gè)人零售理財(cái)?shù)氖找媛剩瑩寠Z居民與企業(yè)的理財(cái)資金。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，北京與上海等地的各期限存款利率最高上浮了30%以上，零售理財(cái)?shù)氖找媛视绕涫侵行°y行的基本都提高到5%以上。

而后者的主動(dòng)權(quán)則在央行與監(jiān)管層手中。在央行對(duì)銀行體系流動(dòng)性握有絕對(duì)控制權(quán)的當(dāng)下，央行對(duì)流動(dòng)性的把控成為同業(yè)市場(chǎng)是否能夠再次回暖的關(guān)鍵，如何演變很大程度要看后續(xù)去杠桿政策執(zhí)行力度。

對(duì)此，我們分了三種情形分別討論：

情形一：暴力去杠桿，央行收緊流動(dòng)性。如果去杠桿高壓持續(xù)，存在著負(fù)債續(xù)接不上不得不認(rèn)虧拋售資產(chǎn)的可能性，如果這種情形出現(xiàn)，可以看到資產(chǎn)價(jià)格尤其是流動(dòng)性不好的中低等級(jí)信用債、非公開、PPN收益率飆升。由于找負(fù)債續(xù)接資產(chǎn)的壓力下降，同業(yè)負(fù)債會(huì)量?jī)r(jià)齊跌。金融去杠桿可以快速實(shí)現(xiàn)，但可能會(huì)產(chǎn)生意想不到的流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)。

情形二：溫和去杠桿，央行刀尖上跳舞。金融去杠桿維持機(jī)構(gòu)負(fù)債端的“緊平衡”，機(jī)構(gòu)可以繼續(xù)通過(guò)找新的負(fù)債去還舊的，只要政策不過(guò)分收緊，給予挪騰的空間，機(jī)構(gòu)還是會(huì)想辦法一直通過(guò)負(fù)債滾動(dòng)到資產(chǎn)到期。等資產(chǎn)到期后，金融杠桿就自然降解了。畢竟，比起高負(fù)債成本，去兌現(xiàn)資產(chǎn)端浮虧對(duì)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)損失肯定是更慘重的。這需要監(jiān)管在現(xiàn)場(chǎng)檢查時(shí)不去對(duì)業(yè)務(wù)一刀切，公開市場(chǎng)操作采取“鎖短放長(zhǎng)”的模式，現(xiàn)在價(jià)不是問(wèn)題，量才是緩解當(dāng)前的負(fù)債荒。

情形三：政策重新轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/strong>政策重新寬松不緊緩解了當(dāng)前機(jī)構(gòu)負(fù)債端的壓力，甚至還有多的錢可以去做新的業(yè)務(wù)。

在現(xiàn)在監(jiān)管加強(qiáng)協(xié)調(diào)的背景下，銀行自查整改的時(shí)間與過(guò)程都在拉長(zhǎng)，突然大幅收緊的局面大概率不會(huì)再現(xiàn)，容易誤傷實(shí)體融資，這就給了銀行與非銀足夠的喘息窗口；但同樣也不過(guò)過(guò)松，因?yàn)檫@可能會(huì)使過(guò)去套利鏈條死灰復(fù)燃，人為延長(zhǎng)出清過(guò)程。

因此，溫和去杠桿才是唯一的出路，也可能是央行未來(lái)主要的投放策略，這就對(duì)央行的操作提出很高的要求。在溫和去杠桿的策略下，負(fù)債緊張的局面還會(huì)持續(xù)一段時(shí)期，但會(huì)隨著資產(chǎn)端的解套與自然到期而慢慢緩解，流動(dòng)性收縮的強(qiáng)度與緊度都將是一個(gè)不斷衰弱的過(guò)程。