借殼上市的基本思路：非上市公司選擇、收購一家上市公司，然后利用這家上市公司的上市條件，將公司的其他資產(chǎn)通過配股、收購、置換等方式注入上市公司。整個運作途徑可以概括為：買殼――借殼，即先買殼，再借殼。
買殼上市的運作
一、在上市公司中選擇具備賣出條件的殼公司
殼公司的選取是買殼上市運作的第一步，整個過程中至關(guān)重要的一環(huán)。殼公司選擇的正確與否，將直接關(guān)系到收購兼并是否能夠取得最后成功。那么殼公司的特征分析極為重要。殼公司確定的合理性和公司價值與買殼公司的控股成本密切相關(guān)。
二、分析殼公司股本結(jié)構(gòu)，與擬進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法人股及國有資產(chǎn)代表進行接觸
該階段要求操作者對殼公司的現(xiàn)狀、交易的價格、買殼后重組的設(shè)想應(yīng)成竹在胸。參與者在談判中的經(jīng)驗、手段、策略及技巧對交易的成敗有特殊的作用，其基礎(chǔ)取決于雙方的實力、地位和交易條件。
三、買殼方取得第一大股東地位后，重組董事會
通過董事會對上市殼公司進行清殼或內(nèi)部整合，剝離不良資產(chǎn)，改變經(jīng)營業(yè)績。買殼上市一般采用與大股東協(xié)商收購合并控股權(quán)的方式，因此確定了目標(biāo)殼公司后，就應(yīng)著手進行與殼公司大股東的談判協(xié)商工作，爭取雙方能在友好合作的條件下完成收購，以減少收購成本，即使采用二級市場“要約收購”方式，在收購了殼公司一定比例（在中國為5％）股權(quán)后，收購方也要進行公告，然后和殼公司大股東進行接觸、協(xié)商，力爭“和平收購”。在這一過程中，收購方要拿出詳細的收購方案以及收購殼公司后將要采取哪些行動，怎樣行動，預(yù)計的結(jié)果會怎樣等，同時收購方還應(yīng)主動向殼公司大股東提交本公司有關(guān)的一些財務(wù)報表和數(shù)據(jù)資料，以供其考察本公司情況，在可能的情況下邀請殼公司大股東去公司進行實地考察，充分體現(xiàn)收購殼公司以實現(xiàn)資源配置優(yōu)化的誠意。
四、向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使殼公司資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營業(yè)績發(fā)生質(zhì)的飛躍，與此同時盡快收回投資
注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是收購方培育殼公司的重要手段。置換目標(biāo)企業(yè)的不良資產(chǎn)，其方式為：一是用新入“殼”大股東的優(yōu)良資產(chǎn)置換原不良資產(chǎn)；二是出巨資購置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。從理論上講，大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入是目標(biāo)企業(yè)扭虧為贏的捷徑，但實行起來有一定難度；從第二種方式來看，有些收購企業(yè)也采取過。如天津泰達集團通過國家股的無償劃撥控股原美侖股份，收購后的第一次資產(chǎn)重組行動就是出資4億元人民幣購買海濱大橋。由于此時收購企業(yè)尚未取得配股增資的權(quán)利（雖然已買到殼），至于以后能不能取得這種權(quán)利要視企業(yè)的業(yè)績而定。所以這種形式的資產(chǎn)處置方式一方面要承但巨額資金壓力，另一方面也要冒很大風(fēng)險。由于買殼涉及大筆資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，因而買殼后必須重新制訂理財策略。首先，可將殼公司不符經(jīng)營方向或虧損的資產(chǎn)出售，以抵消收購籌資引起的債務(wù)，也可在對其資產(chǎn)進行包裝后，再行出售，套取利潤。此外，在帳面上的交易完成后，收購方必須制訂較為完善的整合策略并對目標(biāo)企業(yè)進行充分整合，在業(yè)務(wù)上充分實現(xiàn)收購意圖，才能取得買殼的最后成功。企業(yè)收購后的整合工作包括企業(yè)的經(jīng)營策略調(diào)整和整合策略的實施。其策略涉及對目標(biāo)企業(yè)人員的安置、原有資產(chǎn)的處置、經(jīng)營政策的調(diào)整以及收購后可能發(fā)生的轉(zhuǎn)售圖利。
概念界定
一、基本概念
殼公司
按國際慣例殼公司為：在國際證券市場上，擁有和保持上市資格，但相對而言，業(yè)務(wù)規(guī)模小或停止，業(yè)績一般或無業(yè)績，總股本與可流通股規(guī)模小或停牌終止交易，股價低或股價趨于零的上市公司。
實際上，所謂殼公司，在中國應(yīng)泛指已經(jīng)取得并繼續(xù)擁有上市資格的股份公司。殼資源的價值主要體現(xiàn)在上市公司具有從證券市場進一步融資的權(quán)利。
買殼上市
非上市公司通過收購上市公司，獲得上市公司的控股權(quán)之后，再由上市公司收購非上市的控股公司的實體資產(chǎn)，從而將非上市公司的主體注入到上市公司中去，實現(xiàn)非上市的控股公司間接上市的目的。
借殼上市是指集團公司或某個大型企業(yè)先將一個子公司或部分資產(chǎn)改造后上市，然后再將其他資產(chǎn)注入，實現(xiàn)重組上市，從而得以規(guī)避現(xiàn)實的額度管理。借殼的對象是集團或跨國公司中的子公司。借殼上市是與買殼上市非常類似的企業(yè)間兼并收購行為。
二、買殼上市主要特征
購并公司為非上市公司，被購并公司為上市殼公司。殼公司被收購后，并不消失，而是繼續(xù)存在（名字可以更改），只是將大部分或相對多數(shù)股權(quán)交由收購公司所有，收購公司通過資產(chǎn)置換等方式將自己的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)并入上市殼公司。因此，買殼上市又被稱作“反向收購”。
買殼上市動因分析
國際證券市場上的買殼上市主要源于非上市公司對低成本、高效率上市融資方式的追求。在中國，由于“限報家數(shù)”的額度管制政策，上市申請受到諸多非市場化因素制約，使得上市公司成為稀缺資源，買殼上市即成為實力雄厚的大型公司或集團公司、具有潛力和高成長性的新興產(chǎn)業(yè)中的新興公司打開資本市場通道的必然選擇。民營企業(yè)借助買殼上市實現(xiàn)曲線融資則是這該行為的又一推動力，從長遠分析，買殼上市在資本市場尚未發(fā)育成熟的環(huán)境下，還將成為風(fēng)險資本的重要撤出機制。
一、實現(xiàn)從證券市場直接融資的目的
企業(yè)收購股權(quán)的目的主要是為了擴大生產(chǎn)規(guī)模，形成規(guī)模效益，或獲得目標(biāo)企業(yè)被低估的資產(chǎn)，或擴大經(jīng)營范圍，實現(xiàn)多元化發(fā)展，或消滅競爭對手，壯大自身實力等等，總之，主要是為了獲得企業(yè)現(xiàn)有的有形資產(chǎn)。與此不同，買殼上市最直接的目的就是獲得上市資格這個“殼”的無形資產(chǎn)并注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，通過配股、增發(fā)新股等形式從證券市場籌集資金，實現(xiàn)發(fā)展自身業(yè)務(wù)的目的。
二、對上市資格的旺盛需求和有限供給使得上市公司成為稀缺性資源和重要的無形資產(chǎn)
一方面，我國現(xiàn)有國有資產(chǎn)7.1萬億，國有企業(yè)近40萬家，其中特大型企業(yè)426家，大型企業(yè)7033家，中型企業(yè)4萬余家，小型企業(yè)26.2萬家。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，大批國有企業(yè)紛紛尋求上市。同時，由于國有商業(yè)銀行貸款政策的傾斜，80％以上的貸款投向國有企業(yè)，使在整個國有經(jīng)濟中三分天下有其一的民營企業(yè)依靠銀行貸款實現(xiàn)擴大再生產(chǎn)的可能性極小，迫切希望獲得上市資格從證券市場直接融資。另一方面，目前在深滬兩地上市的公司不過820余家，在股票市場存在高溢價的情況下，只要拿出一小部分國有資產(chǎn)上市就足以使資金面與股票數(shù)量的矛盾發(fā)生逆轉(zhuǎn)。因此，管理層需要考慮市場的承受能力，重點支持能源交通等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的大中型企業(yè)上市，對企業(yè)上市進行規(guī)?？刂疲谛枨蠛凸┙o之間尋找一種平衡。因此，通過控制現(xiàn)有上市公司的捷徑間接上市就存在著合理之處。
三、買殼上市具有巨大的新聞和宣傳效應(yīng)
由于上市估算的資源稀缺性及其相對嚴格的預(yù)選制度，“上市”本身已成為重要的無形資產(chǎn)，上市公司隨其股票的買賣也成為千萬投資者矚目的對象。因此控股一家上市公司的行為本身能夠產(chǎn)生很大的新聞效應(yīng)，引起投資者對控股股東的研究和關(guān)注。而隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，上市公司的行業(yè)屬性、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利水平都可能發(fā)生翻天覆地的變化，從而帶來股票價格的飆升。在殼置換過程中，出現(xiàn)了若干殼置換“明星”：如泰達控股美綸使其每股收益從0.183元上升為0.527元，陽光集團收購廣西虎威，使其每股收益從0.141元猛增為0.721元，其股價在證券市場表現(xiàn)也極為引人注目。對于市場直接消費品的企業(yè)，買殼上市可以為之帶來“無聲勝有聲”的廣告效應(yīng)。
四、獲得上市公司的政策優(yōu)勢或經(jīng)營特權(quán)
上市公司的良性運作、政策環(huán)境、盈利狀況、快速發(fā)展和壯大，通過在深滬兩市的信息披露而不斷為廣大投資者所了解，從而成為展示地方經(jīng)濟發(fā)展的窗口、宣傳地方投資環(huán)境的窗口和吸引投資者直接投資的窗口，一個地區(qū)上市公司的整體市場表現(xiàn)和股價的高低甚至成為反映當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r的一個重要“指數(shù)”。因此，為了促進上市公司的發(fā)展，地方政府紛紛為其提供各種優(yōu)惠政策和某些特許權(quán)。這些優(yōu)惠政策和特許權(quán)也成為買殼方?jīng)Q定購買行為和對象的一個考慮因素。
五、合理避稅的實現(xiàn)
在稅法、會計處理慣例以及證券交易等內(nèi)在規(guī)律的作用下，買殼交易可以帶來純貨幣收入的效益。實際上，合理避稅的影響貫穿整個交易過程。在市場經(jīng)濟中，不同類型的資產(chǎn)所實用的稅率是不相同的，企業(yè)可以根據(jù)不同的稅率采取不同的財務(wù)決策，以達到合理避稅的目的，最常見的就是虧損遞延條款的運用。所謂虧損遞延是指估算在一年中出現(xiàn)了虧損，該企業(yè)不但可以免付當(dāng)年所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵銷以后幾年的盈利，估算抵銷以后的盈余繳納所得稅。印璽，當(dāng)一家上市公司連續(xù)幾年虧損或虧損數(shù)額達到一定數(shù)量時，往往成為被收購的“殼”。此外，隨資本市場的發(fā)展和不斷創(chuàng)新，股票置換及可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，還可以降低所得稅并減少資本收益稅。
六、從賣方的角度看，證券市場“殼”資源的存在與轉(zhuǎn)讓的要求使買殼上市成為可能
上市公司與其他企業(yè)相比，市場化程度要高得多，所承受的壓力也就大得多，而在1997年以前，國家對證券市場的發(fā)展和企業(yè)的上市采取的是比較謹慎的態(tài)度，設(shè)有較多限制，上市公司也多以中小型企業(yè)為主。這些企業(yè)很多在行業(yè)中不具備優(yōu)勢地位，因此在上市后，在參與市場競爭、優(yōu)勝劣汰的過程中，必然有部分公司因先天不足或經(jīng)營失敗，連年虧損，凈資產(chǎn)收益率低于進行配股要求的10％，不能再從證券市場籌集資金，除了擁有上市公司這個“殼”以外，已別無優(yōu)勢。交易所規(guī)定，上市公司連續(xù)三年虧損就要停止掛牌交易，蘇三山已經(jīng)成為首例?，F(xiàn)有控股股東在無力改變上市公司虧損局面的情況下，為了避免被摘牌而喪失上市資格這一無形資產(chǎn)，導(dǎo)致股權(quán)的貶值，有轉(zhuǎn)讓自己所持股權(quán)的需要。此外，由于制度缺陷導(dǎo)致的市場“殼資源”較為豐富的現(xiàn)實，以及上市公司所在地政府的推動和支持也都成為中國資本市場頻繁的買殼上市的動力。這也使中國的買殼上市與市場化國家具有完全不同的特色。
殼公司的選擇原則和標(biāo)準
殼公司的選取是買殼上市的第一步，是至關(guān)重要的一環(huán)，目標(biāo)公司選擇的正確與否，將直接關(guān)系到買殼交易是否能夠取得最后成功。
從本質(zhì)上看，任何一個公司都是一個“殼”，只有在上市公司成為稀缺資源時，殼公司才具有價值。上市公司成為“買殼借殼”上市目標(biāo)，主要考慮的因素有“買殼借殼”的成本、可操作性，以及能否實現(xiàn)在證券市場上直接籌集資金等。據(jù)此，考慮上市公司是否易成為收購兼并對象，成為“買殼借殼”目標(biāo)公司，通?？赏ㄟ^下列因素來判斷：
股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模；
股票市場價格；
經(jīng)營業(yè)務(wù)：
經(jīng)營業(yè)績；
財務(wù)結(jié)構(gòu)；
資產(chǎn)質(zhì)量；
公司成長性。
各項評判指標(biāo)在綜合分析之后可得出結(jié)論。
一、殼公司的選擇原則
1、股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模由于中國上市公司股本結(jié)構(gòu)的特殊性，上市公司股本結(jié)構(gòu)中設(shè)有國家股、法人股、社會公眾股(流通股)、外資股(B股或H股)。其中國家股、法人股目前是不能上市流通的。有的上市公司股本結(jié)構(gòu)中所有股票均為流通股(即所謂的全流通股)，有的上市公司設(shè)有外資股，而大部分上市公司設(shè)有比例大小不等的國家股或法人股。不同的股本結(jié)構(gòu)將制約著買殼交易成功與否。一般來說，對于流通股在總股本中占有絕對比例的上市公司，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將使收購轉(zhuǎn)讓較為方便，因此，在這種情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的上市公司易成為殼公司目標(biāo)。對于流通股在總股本中不占有絕對比例的上市公司，若國家股或法人股相對集中的話，股權(quán)的大宗轉(zhuǎn)讓較容易實現(xiàn)。因此，在絕對控股方愿意出讓的前提下，股權(quán)相對集中的上市公司易成為殼公司目標(biāo)。在政府行為下的實際操作中，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓已成為買殼交易的主要方式。股本規(guī)模大小，一定程度反映了買殼成本規(guī)模大小，過大的股本規(guī)模有可能使收購公司因收購成本過大而難以完成最終收購目標(biāo)。因此，股本規(guī)模越小的上市公司越易成為殼公司。1998年市場對股本規(guī)模較小的上市公司的炒作，已經(jīng)說明了投資者對這類公司購并交易的預(yù)期。
2、股票市場價格股票市場價格的高低直接關(guān)系到買殼方收購成本大小。對于通過二級市場買入殼公司一定比例流通股，從而達到對殼公司收購的操作，股票價格越低其收購成本就越小。對于通過對殼公司的國家股或法人股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進行收購的，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格確定的主要參考依據(jù)之一也是上市公司股票目前的市場價格情況，股票市場價格低對收購方越有利。因此，股票市場價格越低的上市公司易成為買殼的對象，即成為殼公司目標(biāo)。
3、經(jīng)營業(yè)務(wù)上市公司經(jīng)營業(yè)務(wù)情況對上市公司收購兼并具有一定的參考意義，一般經(jīng)營業(yè)務(wù)比較單一、產(chǎn)品重復(fù)，缺乏規(guī)模經(jīng)濟效益和新的利潤增長點的上市公司、夕陽產(chǎn)業(yè)、根據(jù)規(guī)劃將列入淘汰壓縮行業(yè)的上市公司較易成為殼公司目標(biāo)。通過殼的轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)殼公司產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。應(yīng)注意的是，對紡織行業(yè)購并所享有的重組后一年凈資產(chǎn)收益率達到10％即可享有配股權(quán)并且可以突破30％限制的優(yōu)惠政策，已經(jīng)成為買殼方選擇的重要因素。同時，一些作為地方經(jīng)濟融資窗口的缺乏鮮明主營業(yè)務(wù)的綜合類企業(yè)，在區(qū)域經(jīng)濟漸處劣勢，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整使行政權(quán)對企業(yè)贏利能力的保障漸弱時，即形成對能持續(xù)成長的利潤點的需求。這些企業(yè)一般凈資產(chǎn)收益率都保持在10%以上，屬于優(yōu)質(zhì)殼資源，又由于其綜合性概念，易于同其他產(chǎn)業(yè)結(jié)合，也應(yīng)作為選擇的重要依據(jù)。
4、經(jīng)營業(yè)績經(jīng)營業(yè)績好壞一定程度上反映了公司經(jīng)營管理能力與水平的高低。經(jīng)營業(yè)績比較差，在同行業(yè)中缺乏競爭能力，位于中下游水平的上市公司，往往成為上市公司買殼的目標(biāo)。如果用上市公司近二年每股收益大小來衡量上市公司業(yè)績好壞，每股收益低的上市公司易成為殼公司目標(biāo)，但經(jīng)營業(yè)績過份差(如虧損嚴重)的上市公司，由于買殼后，買方可能要承擔(dān)過重的債務(wù)負擔(dān)，而使買方對其收購熱情降低。但是若該公司屬于政府重點保護扶持對象的話，在收購中可能享受稅收、融資及債務(wù)處理的優(yōu)惠，則應(yīng)另當(dāng)別論。
5、財務(wù)結(jié)構(gòu)上市公司財務(wù)狀況是買殼交易中需要考慮的一個相當(dāng)重要的因素，殼公司財務(wù)結(jié)構(gòu)情況如何，是直接關(guān)系到交易能否獲得成功的一個重要因素。一般來說，財務(wù)結(jié)構(gòu)狀況好的上市公司不易成為買殼的對象，而財務(wù)結(jié)構(gòu)狀況過份差的上市公司對于買殼方來說，可能因收購后資產(chǎn)重組所需代價過大而失去收購意義。因此，財務(wù)結(jié)構(gòu)狀況一般的上市公司成為殼公司目標(biāo)的可能性最大，兩頭可能性較小。財務(wù)結(jié)構(gòu)狀況好壞通常可用負債比率、每股凈資產(chǎn)，以及凈資產(chǎn)收益率大小來衡量，負債比率、每股凈資產(chǎn)以及凈資產(chǎn)收益率適中的上市公司，易成為殼公司目標(biāo)。
6、資產(chǎn)質(zhì)量企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量包括企業(yè)知名度、人力資源、技術(shù)含量以及主營業(yè)務(wù)利潤比重。由于買殼上市更看重的是“殼”公司的上市公司資格，而非殼公司有形資產(chǎn)，收購方在對收購目標(biāo)公司收購后，一般會出售變現(xiàn)原有公司資產(chǎn)。因此，資產(chǎn)質(zhì)量一般，?；瘶I(yè)程度不高的公司，其資產(chǎn)變現(xiàn)相對方便，易成為殼公司目標(biāo)。
7、公司成長性主營業(yè)務(wù)利潤或利潤總額增長率、產(chǎn)品的年銷售收入增長率大小，一定程度上反映了公司成長性高低。成長性好的上市公司一般不會輕易成為購買對象，只有那些增長率較長時期徘徊不前(主營業(yè)務(wù)利潤增長率或利潤總額增長幅度在±5％左右)的上市公司，易成為殼公司目標(biāo)。此外，子公司和母公司分別上市的企業(yè)，由于同證監(jiān)會1998年8月出臺的禁止新上市公司分拆上市的意見相左，財務(wù)上的規(guī)范難以實現(xiàn)，又是中小盤次新股，也具殼公司特性。同時，1998年配股和轉(zhuǎn)配股比例較大的企業(yè)也極具成為殼公司的可能。在今年中期的配股中由于許多小股東自動放棄配股權(quán)，使很多配承銷商成為上市公司的第一大股東，未來這必將成為這部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓的直接理由。
二、殼公司的選擇標(biāo)準
在實際操作中殼公司選擇標(biāo)準可通過對一系列相關(guān)指標(biāo)的量化進行。
１、與公司價值相關(guān)指標(biāo) : 財務(wù)狀況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和行業(yè)景氣度；
２、與控股股本相關(guān)的指標(biāo)：股本結(jié)構(gòu)、股價和成長性。
３、股本結(jié)構(gòu)主要分析：公司股權(quán)是否極度分散、國有股、法人股是否絕對控股，控股股東是否愿意出讓、殼公司的總股本情況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) :從主營利潤占利潤總額的比重看，該指標(biāo)一般應(yīng)在50％以上；行業(yè)景氣度 :牽扯到公司的發(fā)展前景，也應(yīng)考慮在內(nèi)；
成長性主要 :分析主營收入增長率和利潤總額增長率；
財務(wù)指標(biāo)主要 :涉及負債、資本公積金、凈資產(chǎn)和融資能力５個指標(biāo)：
主營收入增長率在25％以上
利潤總額增長率在20％以上
資本公積金占總股本比率最好在100％以上
每股凈資產(chǎn)在2.00元以上凈資產(chǎn)收益率在10％以上最好
理想的購并目標(biāo)：
股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散，相對控股公司的股權(quán)占總股本比例較小，最好在5％以內(nèi);
國有股、法人股占的股權(quán)占絕大多數(shù)，股權(quán)相對集中;
公司總股本在5000萬至7000萬股之間;
股價一般指該股市場的均價，市場價太高對收購方不利，一般最好在10元15元左右。
31011502401985號
